Des milliards de dettes pandémiques

L'arme surexploitée depuis 2008, à savoir l’impression monétaire, est aux mains des banques centrales. Ces dernières pilotent les marchés financiers à la hausse, comme si elles administraient les prix des actifs boursiers. Or la sortie de la crise financière dont on ne parle pas, celle du Coronavirus, doit nous rappeler une chose : la monnaie n’est qu’une illusion de richesse.

La Banque centrale européenne (BCE) procède à des opérations de financement monétaire, à savoir le rachat massif des titres de dettes publiques et des entreprises privées. Elle est consciente qu'en facilitant la dette grâce à la monnaie numériquement émise, elle génère à la fois de l'inflation, des bulles financières et alourdit le poids de la dette des États.

Aujourd'hui, il est difficile d'appréhender la dette, de savoir ce qu'elle signifie et ce qu'elle implique réellement. Nous sommes en décembre 2021 dans une situation économique et financière qui nourrit tous les fantasmes. Jamais dans l'histoire, la planche à billets n'a autant tourné, déstabilisant l'économie réelle et nous plaçant inévitablement, devant une montagne de dettes.

À l’origine du papier-monnaie

Avant le XVIIIe siècle, rares furent les créations monétaires sans équivalence de richesse. Les tentatives de papier-monnaie, notamment pendant la Révolution française, marquent une rupture avec l’idée que la monnaie devait toujours être adossée à une valeur tangible. Un billet n’est que l’enveloppe d’une richesse, émis pour faciliter les échanges d’une main à l’autre. C’est l'instrument qui sert à faire circuler la valeur, à libérer les échanges commerciaux. La règle était d'établir une stricte correspondance entre la monnaie en circulation et la réalité économique des échanges, de sorte que la monnaie représente l'énergie humainement dépensée.

La métaphore de la « planche à billets » provient des « assignats » de la période révolutionnaire. Au bord de la faillite, l'Assemblée Constituante décide le 2 novembre 1789 de confisquer les domaines et les biens du Clergé pour les mettre à disposition de la Nation. Devenus « biens nationaux », ils sont évalués à 3 milliards de livres sur lesquels le Trésor émet des obligations hypothécaires, sous forme de billets de 100 livres et portant un intérêt de 5% (rémunération du prêt). Ces bons sont appelés « assignats » parce qu'ils sont assignés, ou gagés, sur la valeur des biens nationaux. Convertibles, leurs détenteurs pourront les échanger à tout moment pour un bien national : terrain ou maison.

Mais les députés vont vite abuser du pouvoir de création monétaire. Ils s'empressent d'émettre de nouveaux assignats, cette fois-ci sans intérêt ni pouvoir libératoire : les détenteurs d'assignats ne peuvent plus les échanger pour leur contrepartie en biens nationaux. L'assignat n'est donc plus un bon à valoir sur la la valeur réelle des biens nationaux. En plus de déclarer le cours forcé des assignats, les députés renoncent à brûler ceux qui avaient été échangés pour un bien national, même s'ils sont dépourvus de valeur. Remis en circulation, pratiques pour les transactions, ils sont échangés de gré à gré comme moyen de paiement pour les échanges courants.

Les assignats non-garantis sont utilisés comme de simples billets de banque. Ils se transforment en papier-monnaie sans valeur intrinsèque, à la différence d’une pièce d’or. Il suffit donc d’imprimer des billets pour mettre en circulation de la monnaie. En 1796, les assignats mis en circulation passent la barre des 45 milliards de livres alors que la somme totale des assignats n’aurait jamais dû dépasser les 3 milliards, valeur réelle des biens du clergé. L’impression excessive de papier-monnaie sans contre-valeur finira par déprécier les assignats. Jusqu'à ce qu'ils ne s’échangent contre plus rien, causant la ruine de nombreux prêteurs et détenteurs.

L’émission incontrôlée de monnaie, créée ex-nihilo (à partir de rien), a déprécié la valeur des assignats : un créancier qui aurait reçu 3000 livres en assignats de l'État en 1791, n'en aura retiré qu'1 franc en 1796. À cette date, le Directoire renonce à l'émission de nouveaux assignats et, pour le prouver, fait brûler en public la planche à billets Place des Piques, actuelle Place Vendôme. La métaphore de la planche à billets renvoie au papier-monnaie sans valeur et à la dérive du faux-monnayage. Au final, elle provoqua l'envolée vertigineuse des prix des denrées alimentaires, nécessitant la Loi du Maximum qui fixa un plafond sur les prix de vente des graines et de farine. Et surtout, la banqueroute de la France¹...

Doctrine monétaire orthodoxe

Par l'histoire des assignats, on intègre facilement qu’il faut créer de la monnaie adossée à une richesse. Parce que multiplier la monnaie à l’infini est un jeu dangereux, la monnaie est l’instrument politique réservée aux banques centrales, comme la BCE dont la mission principale est de maitriser l’inflation². La bonne gestion du volume de monnaie en circulation doit juguler l’inflation, soit la perte du pouvoir d'achat de la monnaie, qui se traduit par une augmentation générale et durable des prix. En effet, si l'offre monétaire en circulation ne correspond pas à une création de richesse équivalente, la différence se répercute par la hausse des prix. Autrement dit, si les quantités de monnaie ne sont pas régulées, ce sont les prix qui varient.

La perte de valeur d’une monnaie est un phénomène qui frappe une économie nationale dans son ensemble (ménages, entreprises, etc.). On comprend qu'en pratique, le volume d’argent en circulation, qui évolue par la création de monnaie, doit assurer la stabilité des prix à la consommation³. D’ailleurs, on confond souvent richesse et monnaie : battre monnaie à l’infinie, sans garantie de valeur sous-jacente, ne produit aucune richesse. Seules les entreprises créent de la richesse par la production réelle et la valeur ajoutée qu’elles dégagent. S’il suffisait de créer un revenu universel pour riche, on aurait déjà enrayé la pauvreté dans le monde. Manifestement, les choses sont plus complexes.

En temps normal, pour pouvoir créer de la monnaie, une banque centrale d’un pays doit disposer de compensations à l’actif de son bilan, en l’occurrence de l’or, des réserves de changes et des titres (notamment des obligations d’Etat). C’est ce que l’on appelle les « contreparties de la masse monétaire ». Si l'émission de monnaie correspond invariablement à une richesse réelle, les banques centrales ne sont normalement pas des lieux où l'on crée de la monnaie magique. C’est ce qu’on appelle une politique monétaire orthodoxe, qui rigoureusement appliquée, permet d’éviter les dérives connues du passé : la dénaturation de la monnaie plonge inexorablement dans des dérapages inflationnistes, comme la crise de l’hyper-inflation de 1920.

Aujourd’hui, la donne est toute autre. Les banques centrales sont en charge de la monnaie fiduciaire, à savoir les pièces et les billets, qui ne représentent que 3% de la masse monétaire. 97% de la monnaie en circulation provient des banques commerciales, lorsqu’elles octroient un crédit à un ménage ou une entreprise. Par l’opération de la double écriture comptable, elles inscrivent à leur actif et leur passif le montant du prêt. Le système repose ainsi sur le prêt créateur de monnaie. Elles se rémunèrent ensuite sur les intérêts, le coût du crédit, aussi appelé le loyer de l’argent. Ainsi, la monnaie est créée sur une promesse de remboursement future, puis sera détruite une fois le crédit remboursé (sauf les intérêts qui subsistent dans la masse monétaire).

Pour freiner le niveau d'endettement des ménages et des entreprises, donc que les banques commerciales accordent trop de crédits, les banques centrales disposent du taux directeur. Le taux directeur est le coût de l'argent pour les banques privées, lorsqu'elles se refinancent auprès de la banque centrale (également appelé taux de refinancement). C'est le principal outil d'une banque centrale pour moduler le prix du crédit et de l'inflation dans sa zone monétaire. Pour la BCE, cet instrument est utilisé hebdomadairement lors des opérations de refinancement pour alimenter les banques en liquidités. C’est le véritable baromètre du coût du crédit : si le taux de refinancement est élevé, les banques répercutent ce coût sur les intérêts des prêts qu'elles accordent à leurs clients.

Création monétaire détournée

Contrairement à ce que l'on peut lire, ce n'est pas la Loi Barre du 3 janvier 1973⁴ qui a obligé l'État à emprunter aux banques privées pour se financer. Dès 1936, par crainte d'une surchauffe monétaire génératrice d'inflation, la réforme des statuts de la Banque de France empêchait déjà cette dernière d'acheter directement au Trésor les titres qu'elle avait émis, l'obligeant à passer par des établissements financiers privés⁵. C'est avec la Loi du 4 août 1993 sur le statut de la Banque de France⁶, votée dans le cadre de la transposition du traité de Maastricht en droit français, que la Banque de France ne peut plus financer directement l'État. On appelait ce mécanisme le circuit du Trésor.

La « planche à billets » des banques centrales a évolué. Elles s'appellent des politiques d'assouplissement quantitatif, que l'on peut qualifier d'expansion monétaire. Depuis 2015, la BCE rachète des obligations souveraines sur le marché secondaire, par des opérations de création monétaire. La BCE rachète ces obligations à des banques privées, qu'elles ont elles-mêmes achetées au-préalable à des États qui se financent en émettant des prêts. Chaque État de la zone euro se finance auprès d'investisseurs privés et d'établissements de crédit ayant développé cette activité. Ce qui caractérise la dette sur les marchés, c'est cette relation tripartite entre banques centrales, banques privées et États.

On pense que cette manne monétaire injectée dans la finance ne sert qu’à alimenter des actifs boursiers, obligations et actions, sans se répercuter dans l’économie réelle. Or justement, si la crise de 2008 nous a appris quelque chose, c’est bien qu’une économie basée sur la croissance dopée des valeurs boursières, sans aucun lien avec l’économie productive, engendre des phénomènes de bulles financières. Les hypothèques subprimes sont la parfaite illustration du détournement de la monnaie de son objectif initial. Les euros nouvellement émis se déversent bien par le biais de la distribution du crédit par les banques privées, puisqu'ils ont engendré le surendettement des ménages.

C'est là toute la subtilité : même si l'injection de liquidités par l'achat de titres est dirigée vers les banques, et non vers l'économie réelle, elle a des répercussions néfastes sur les ménages et les entreprises. La transmission de la politique monétaire, qui vise à maintenir artificiellement le prix des actifs, produit même un effet de bulle sur les actifs liés aux matières premières, à l'énergie et à l'alimentation. L'argent créé ne reste pas matériellement dans une sphère financière hermétique. Il existe un lien de causalité entre le rachat de titres par les banques centrales, qui encourage les mouvements spéculatifs des banques privées, et la hausse des prix à la consommation.

À l'ère des systèmes d'information, des paiements électroniques et de la monnaie digitale de banque centrale, l'image de la planche à billets est obsolète. Une banque centrale rachète des obligations publiques à des banques privées en seulement quelques touches de clavier d'ordinateur. Si l'on force le trait, on peut imaginer un employé de la BCE tapotant sur sa tablette numérique, pour émettre des milliers de milliards d'euros. Une tablette à monnaie par laquelle une banque centrale fait jaillir une manne monétaire, qui subtilement se répand dans l'économie réelle par les banques de réseau. L'érosion de la valeur de la monnaie matérialise le lien entre sphère financière et économie réelle.

Faire fit des traités européens

Avec la crise du Coronavirus, l’inflation est devenue délirante. Par son Programme d'achats d'urgence face à la pandémie⁷, la BCE a outrepassé ses obligations dictées par les Traités de Maastricht et de Lisbonne, et racheté directement des obligations d’Etat émises sur le marché primaire. Il s'agit là tout bonnement de financement monétaire du déficit public par la « monétisation » de la dette. En 2020 et 2021, la BCE et la Banque de France (via l'Eurosystème) ont racheté environ 80% de toutes les émissions obligataires françaises. Au total, 25% des dettes de l’UE sont détenues par la BCE pour un montant de 4000 milliards d’euros⁸.

Or pour dégonfler son bilan, la BCE devra remettre en vente sur les marchés ces titres de dette détenus avant leur échéance. C’est donc une situation inédite pour les banques centrales qui vont devoir assainir ce qu’on appelle le bilan de l’établissement. Difficile de donner un ordre de grandeur, tellement les chiffres ne veulent plus rien dire. La FED doit réduire un bilan de 8.000 milliards de dollars représentant des achats massifs de Treasuries et de prêts immobiliers titrisés⁹. La BCE doit mettre fin en mars au PEPP d’un montant de 1850 milliards d’euro et réduire fortement ses achats d'obligations¹⁰. Les banques centrales vont briser la croyance que l’argent magique coulerait à flot.

Avec l'arrêt quasi total de l'économie, difficile de ne pas faire profiter les ménages et les entreprises de l'argent magique. Rupture avec 2008, les PME et les multinationales profitent directement de l’argent magique avec les prêts garantis par l'État, soit les fameux PGE. Les États paient donc en partie le chiffre d'affaires et les salaires des entreprises par la création monétaire. Soyons clairs, ce sont des béquilles qu'il faudra rembourser un jour : elles remplacent temporairement l'activité économique par de la dette à s'acquitter. Ce n'est pas un cadeau pour les chefs d'entreprise, qui devront rembourser le prêt plus la charge de la dette, entre 2 à 2,5 % pour les prêts remboursés d'ici 2024 à 2026¹¹.

Aux Etats-Unis, la FED offre directement de l'argent aux ménages sous forme de chèques. On parle de monnaie hélicoptère¹² : 1 200 dollars pour un adulte, 2 400 dollars pour un couple et 500 dollars par enfant pour un ménage au revenu inférieur à 75 000 dollars. Certaines startups américaines ont flairé le bon coup. Par un tour de passe-passe ergonomique, des services d’achat de cryptomonnaie proposent de saisir le formulaire du Trésor américain depuis leur application pour recevoir son chèque. Une fois versé dans un portemonnaie numérique, 3 clics suffisent pour acheter des crypto-monnaies. Oui, même le cours du bitcoin a profité de l'argent magique des banques centrales¹³.

Comme cela était attendu, les pratiques monétaires ont largement dépassé le droit. Mécaniquement, les rachats systématiques des banques centrales ont fait augmenter le prix des titres, baisser les taux d'intérêt à long terme et encourager les prêts immobiliers aux ménages. Mais cela fait naître le faux-espoir que la banque centrale sera toujours présente pour aider les banques et les marchés. L’endettement des agents non financiers, les ménages et les entreprises, a augmenté très significativement depuis la pandémie. Surtout, en plus de remettre sur le marché des titres de dette qui devront trouver preneur, c’est bien la hausse des taux d'intérêt qui est à l'ordre du jour.

Tout le monde panique

Manifestement, les marchés financiers paniquent à l'idée que le robinet monétaire va se fermer, supprimant l'accès illimité au crédit des États, des banques et des entreprises. Cette situation anormale ne laisse qu’un seul choix : relever les taux d’intérêt pour contrôler l’inflation galopante. Il faut s’attendre à 3 voire 4 resserrements des taux directeurs pour 2022, notamment compte tenu de la croissance revue à la baisse¹⁴. Fini les fonds d’urgence, les bilans des banques centrales sont trop lourdement chargés par les titres de dettes d’entreprises et des États.

Revenons aux fondamentaux : il s'agit de la capacité économique de la France à valoriser le potentiel naturel de ses entreprises, à créer de la richesse afin de distribuer les revenus nécessaires au ménages. Le tout sans faire tourner la planche à billets à coups de chèques énergie¹⁵ ou d'indemnités inflation¹⁶ pour que les gens puissent survivre. Or, la France a mis les entreprises sous perfusion et versé des bonus aux plus modestes, en augmentant son taux d'endettement. L’opinion publique gronde car les revenus ne permettent plus d’assurer un niveau de vie décent, conséquence de l’inflation

La dette de l’État pèse sur la balance commerciale, la productivité du travail, le développement industriel, les dépenses publiques… Durant la crise, on a pu aussi voir des dizaines de milliards d’argent public, financés par un surcroît de dette, donc de déficit. Quand l'Etat est en déficit budgétaire et qu'il règle ses dépenses au-delà des ressources collectées au titre de la fiscalité, il réemprunte à volonté. La dette est devenu un mouvement perpétuel (contre le paiement d’intérêts) et l'illusion que par ses dépenses publiques, l’Etat pourrait presque alimenter l’économie en monnaie quasi-infinie.

Surtout, la dette ne coûte presque rien aux États. Dès 2019, nous étions dans une période où les pays de la zone euro emprunte à taux zéro¹⁷. En théorie, ils peuvent donc faire rouler la dette à l’infini, quasiment gratuitement. C'est l'effet boule de neige : les intérêts de la dette sont payés par de nouveaux emprunts. Notre monde est calculé autour de la croissance, qui est depuis deux années est financée par la dette, et non la croissance naturelle des entreprises. Or les taux d'intérêt négatifs sont en fait synonymes de « contraction », de déclin de l'économie voire d'appauvrissement collectif.

Comment se sevrer du crédit ? Comment se désendetter progressivement ? Qui va payer la facture de ces fortes doses de tranquillisants et d'anesthésiants économiques ? Tout cela porte des noms différents selon les époques : coupes budgétaires, tournant de la rigueur, plans d'austérité... La création monétaire abusive et la dette sont encore une fois à l'origine de turbulences néfastes pour les équilibres en place. Les milliards d'euros de la BCE déversés sur les marchés financiers auront pour coût l'inflation, l'austérité et la pression sur les salaires.

Difficile de croire que « qui paye ses dettes s'enrichit ».

Sources :

¹ Les Echos - Quand la France a fait faillite ↩

² INSEE - Définition de l'inflation et du taux d'inflation ↩

³ Banque centrale européenne - La politique monétaire ↩

⁴ Légifrance - Loi n°73-7 du 3 janvier 1973 sur la Banque de France ↩

⁵ Libération - Tout le monde en parle, personne ne la connaît : la loi de 1973↩

⁶ Légifrance - Loi n° 93-980 du 4 août 1993 relative au statut de la Banque de France ↩

⁷ Banque centrale européenne - Qu’est-ce que le programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP) ? ↩

⁸ Institut Rousseau - Les arguments juridiques en faveur d’une conversion des titres de dette publique détenus par la BCE en investissements verts ↩

⁹ Challenges - États-Unis: La Fed va réduire ses achats et juge toujours l'inflation "transitoire" ↩

¹⁰ Les Echos Investir - La BCE va réduire ses achats sans cesser de soutenir l'économie ↩

¹¹ Ministère des Finances - Accord sur les modalités de remboursement du prêt garanti par l’Etat ↩

¹² Le Monde - Coronavirus : la théorie du recours à la « monnaie hélicoptère » ressurgit ↩

¹³ Blast - Faut-il interdir le Bitcoin ? (vidéo) ↩

¹⁴ BFM - La Banque de France revoit légèrement à la baisse sa prévision de croissance pour 2022 ↩

¹⁵ Gouvernement - Hausse du gaz et de l’électricité : une aide de 100 € pour aider les ménages modestes ↩

¹⁶ Service public - Indemnité inflation de 100 euros : qui peut en bénéficier et dates de versement ? ↩

¹⁷ La Tribune - La dette et les taux d'intérêt négatifs divisent les économistes ↩